诺禾致源IPO暂被取消，给基因公司上市的启示
关键词/基因慧行业分析 上市
文/徐大梨（基因慧特约作者）、汪亮@基因慧
本文首发于基因慧（www.geneclub.net.cn）
图：诺禾致源Logo（来源/诺禾致源官网）
随着高通量测序技术在国内从2007年以来加速规模产业化，到2014年以来临床成熟应用的准入（以无创产前基因检测为主），基因科技从科研院校的实验室，开始进入大规模生产并惠及地区、市和省级大范围的临床应用等，2017年华大基因（SZ.300676，华大集团旗下子公司，）和贝瑞基因（SZ. 000710，原“贝瑞和康”)顺势上市。
在基因技术和应用逐步成熟同时，政策信号愈加偏好以创新科技为主导的民营产业，其中排在首位的是关乎微观层面民生及宏观层面经济引擎的大健康产业。当“预防是最经济的最有效的健康策略”以及“全生命周期管理”纳入国务院相关政策文件时，基因产业以战略产业地位直接或间接地纳入重大政策文件中，包括但不限于雄安新区、粤港澳大湾区、长三角一体化以及“一带一路”相关重大产业配套政策文件。
在政策和技术的加持下，基因产业在2015-2017年和其他热点产业一样受到资本追捧，在2017年华大基因和贝瑞基因上市的热点中到达顶峰。随后一年，随着华大基因估值腰斩、部分不利且夸大的舆情失控，以及恰巧偶遇2018年周期性全球经济环境压力给目前大部分尚在研发期的基因企业带来融资困难，自2018下半年后，国内基因行业从资本集体“追捧”到“冷落”。而这时，有意思的事情正在发生。
以区域中心（产业园、地方政府、头部资本等）为主导方低调扶持各自地区的准上市企业，力图通过扶持区域龙头企业，来建立局部产业链，并融合升级生命健康等产业，例如深圳的华大智造、南京的世和基因、北京的诺禾致源等。赴美申请纳斯达克的泛生子、与医药结合的明码生物科技则是另外的逻辑，不在本文讨论范围内（更多深度解读见基因慧即将发布的《2020年基因行业报告》，战略合作正在招商中）。以下以诺禾致源的招股说明书等公开信息为切入点分析，仅供参考。
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《2020年基因行业报告》开启限量战略合作
（info@genonet.cn, 400-088-7466)
从诺禾致源公开的招股说明书看，诺禾致源的主营业务为三方面：生命科学基础科研服务、医学研究与技术服务和建库测序平台服务。
这三项业务均属于面向于基础研究的基因检测服务，即“科技服务”。对应的，报告期内前五名客户中，除了代理商之外，其余客户均为高校和科研机构，经费来源均来于政府拨款，例如中科院、中国医科院、中国农科院、四川大学和Genome Institute of Singapore（注：2016年诺禾致源和与AITbiotech共建新加坡合资公司）。从某种程度上，诺禾致源保持科技服务领域的龙头地位同时，也承担业务和客户类型均较为单一的风险。
在科技服务这个细分领域，诺禾致源一直以专业和质量遥遥领先行业。一方面由于创始人李瑞强作为前华大生物信息负责人之一的专业背景和业务专注，从2011年起一直到逐步铺设科技服务的产品线、实验室和涉及28个国家和地区的全球销售网络。另一方面据诺禾致源的国内外客户反馈，诺禾致源的文库和测序数据质量居于业内前列，这不仅源于规范的生产管理，也包括长期专注的品牌积累。
同时，诺禾致源的主营业务并不涉及临床医学检测服务，例如无创产前基因检测、传感染防控、肿瘤基因检测等。华大基因、安诺优达等竞争对手则是科技服务和临床医学检测均有所涉及。而前者的市场瓶颈随着基因组知识库的逐步建立、一体机等云计算等自动化工具的逐步普及，而有着明显的天花板瓶颈，从华大基因2018年度报告来看，科技服务同比增长仅7%，而肿瘤和传感染赛道同比上升超过49%。
当然，我们也要看到，诺禾致源作为肿瘤NGS试剂盒第一批获证的选手，在2018年8月取得自主研发的“人EGFR、KRAS、BRAF、PIK3CA、ALK、ROS1 基因突变检测试剂盒（半导体测序法）”的医疗器械注册证。
根据2018年时任总裁蒋智（注：2018年末蒋智加入金匙基因任CEO）在基因慧主办的“粤港澳大湾区生命健康创新论坛暨基因行业年中大会”时表示，试剂盒经过两年的研发准备，未来在医学方面专注于肿瘤基因检测、遗传病筛查和心血管用药检测等。在目前临床基因检测尚未形成格局、且处于技术和需求高速增长的时间窗口，诺禾致源在肿瘤领域仍有较大的潜力。
对照其他上市及准上市企业。我们看看华大基因、贝瑞基因、华大智造和世和基因。
华大基因2019年上半年财报数据显示，营收比例增长最快的是精准医学检测综合解决方案（17%，约2.2亿元），即为大型医疗机构及公司提供基因测序仪（含配套试剂盒）、质谱仪（含配套试剂盒）及大数据平台。这一增长最快的主营业务随着华大智造的上市将测序仪业务剥离，将带来较大风险。弥补这方面的业务差可以看到的是华大大力发展质谱仪业务、建立以河北全省为模板的区域全覆盖业务模式、推广传感染产品线。
同时，同样秉持单一业务贝瑞基因在无创产前基因检测领域受到华大在设备及价格上的强竞争后，和君联资本合资成立和瑞基因进入肿瘤基因赛道，并在今年9月联合PacBio推广第三代基因测序仪在临床的应用，降低单一业务线的风险。
类似地，预备上市的华大智造在每年发布一款新测序仪的高频压力下，与十余家试剂耗材企业建立上游研发生态，同样在弥补测序仪单一核心业务的短板，建立在生命健康更多领域的设备生产线，但国内外两面开弓的同时品牌建设和市场支持缺失，这是后话。
在前一段时间燃石医学和思路迪创始人隔空“辩论”自动化建库平台同时，世和基因旗下医检所低调研发病原微生物产品，同时发布TMB的大Panel研究成果，弥补肿瘤检测的单一性，在南京江北新区的扶持下积极预备上市。
在业务逻辑的前端，我们看看研发投入和毛利率数据。
根据招股说明书，在报告期内，诺禾致源的研发费用占公司营业收入比例约为6.74%。每一周期（见下表）的研发比例数值均投入低于同行业水平。
表：研发费用比例与同行业的对比（来源/诺禾致源招股说明书）
同时，诺禾致源的研发投入低于同行业均值也是在一定的情理之中，因为其主营业务中占比25.4%的建库测序平台服务是属于并不需要较大研发投入的劳动密集型业务。如果刨去这部分业务的营收，研发费用占营业收入比例还是可以接受的。
2019年上半年，诺禾致源的销售费用是研发费用的2.75倍，2018年，销售费用是研发费用的1.96倍。一家面向基础科研服务的科技公司，销售费用是研发费用的两倍有余。一方面原因是海外布局，导致了销售人员的增长；另一方面很可能是开拓临床医学检验服务的新市场的成本投入。
另一方面，诺禾致源的研发团队中，硕士及以上学历超过60%，同华大基因等竞争对手相比，具有显著的学历优势。这一点从近年华大的招聘策略中可以看出行业对高学历人才需求将与日俱增。而但诺禾致源的研发人员的薪酬待遇相对不高，对研发人员重视不够，招股说明书中有提示人才短缺的风险。同时，也很可能导致部分技术人才外流到IT以及将进入基因行业的跨界企业，这是基因慧认为的重大风险提示之一。
虽然研发投入不高，但诺禾致源的毛利率仍持下滑趋势。
在诺禾致源的三项主营业务中，生命科学基础科研服务的毛利率从2016年的58.14%大幅下滑至于46.25%，建库测序平台的毛利率也从37.53%大幅下滑至25.34%，均超过了10个点。报告期内，综合毛利率平均为42.8%，低于行业平均水平约10个点，且呈逐年下降趋势。
虽然招股说明书中将毛利率下降的原因，一部分归结于市场竞争加剧和测序平台技术提升对毛利率造成影响，但是同行业的毛利率却一直保持稳中有升（见下表）。
表：综合毛利率与同行业的对比（来源/诺禾致源招股说明书）
上文提到，诺禾致源在行业内具有一定的技术领先优势，测序数据质量和生信分析专业性都较高，毛利率却远远低于同行，可能原因是各家公司主营业务占比的不同。
各类业务中，涉及从提供实验设计到数据分析全流程的业务，毛利率通常比较高；只涉及简单建库测序提供数据，没有生物信息分析环节，毛利率通常较低。以诺禾致源自身为例，该公司生命科学基础科研服务业务的毛利率就远远高于建库测序平台服务业务。
与另外三家公司相比，诺禾致源的建库测序平台服务的占比较高（达25.4%），由于该业务没有生物信息分析环节，附加值不够高，从整体上拉低了毛利率。此外诺禾致源的主营业务中缺乏毛利率较高的临床医学检测服务。
除此之外，公司毛利率水平还要受市场竞争、产能规模、技术和服务水平及品牌溢价等多个因素的影响。测序设备及试剂等原材料供应商的价格波动直接影响主营业务成本。
关于这点，对照其他上市公司和准上市公司，高附加值业务是知易行难的战略要点。初步来看，除了试剂盒拿证进入医院及LDT两条腿同步走，和上游战略合作、贴牌或自主研发成为主要方式之一。
除了贝瑞基因、安诺优达贴牌测序仪外，吉因加、泛生子以及更多公司以贴牌补充上游生产战略供应，而Axbio(安序源)、齐碳科技等至少5家企业快速开发新一代国产测序仪。PCR方面，包括达微生物、臻准生物、永诺生物、新羿生物、锐讯生物、领航基因等均加入代理或自主生产的竞争中。
接着上文谈到的生产设备，在基因行业格局尚未完全成熟时机，我们同时不能忽略一个对战略有着至关重要的因素：供应商生态及掣肘。
诺禾致源是国内通量最大的基因测序科研服务提供商之一，在试剂和仪器采购方面的需求量相对更大，与供应商的谈判能力更强，在采购价格方面具有一定优势。
但是与同行竞争对手相比，依旧缺乏足够的壁垒。在测序仪方面，诺禾致源在没有自主研发，严重依赖上游供应商Illumina和赛默飞同时，并没有在两家的生态合作中占据核心战略资源。2018年和2019年1-6月，Illumina已经成为诺禾致源的头号供应商。同行竞争对手中，华大基因有自主研发的测序仪，贝瑞和康等公司也都有自己的贴牌测序仪。在硬件和服务器方面，诺禾致源的上游供应商为荣之联，而荣之联却是竞争对手华大基因的股东。华大基因与阿里云也有合作，并不依赖于荣之联。
这点对比其他上市公司，在目前阶段选择Illmina成熟设备、华大国产化设备或Thermo Fisher的综合解决方案，或者包括Roche、Nanopore等在内测序仪供应商反向建立战略生态，将决定着未来基因行业类似BAT的格局，而这将在未来5年左右或见分晓。
不谈业绩的战略都是耍流氓，因此我们回到诺禾致源的营收上。
诺禾致源先后在香港、美国、英国、新加坡等地成立了全资或合资子公司，覆盖亚太地区及非洲、美洲、欧洲、东南亚市场，并于2016 年起先后在美国、新加坡、英国建立研发生产实验基地。除了华大基因，诺禾之源在全球化的业务布局明显领先国内其他企业，海外科技服务业务已成为公司重要收入来源之一。
海外营收占比逐年增高（图表来源：诺禾招股说明书）
海外业务以医学研究与技术服务为主，其报价高于国内。海外的高报价优势使得医学研究与技术服务的毛利率的降幅低于其它两项主营业务。随着海外收入规模增加，规模效应及原材料价格优势会逐步体现，有助于提升毛利率。
同时，2016年以来，诺禾致源经营活动产生的现金流量净额一直是正的，2019年上半年的经营活动产生的现金流量净额突然变成负数。可能的主要原因是海外的高校和研究机构业务规模增加，由于多采用先结算后付款的方式，不收取预收款或预收款较少，且付款周期较长，故应收账款余额上升。
表：合并现金流量表数据（来源/诺禾致源招股说明书）
因为随着海外业务的开展，导致回款显著变慢，应收账款周转率显著下降。报告期各期末，应收账款占流动资产的比重分别为上升至28%，对现金流造成一定的风险。而未来持续的经济环境压力中，除了研发和准入，现金流是基因企业的底线和王牌之一。
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关于基因慧
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部分荣誉：
☆ 国发改《2019年战略性新兴产业发展展望》编委
☆ 中国遗传学会生物产业促进委员会委员
☆ 全国卫生产业企业管理协会精准医疗分会理事
☆ 参与组织《基因检测报告标准和规范共识》
☆ 《临床生物样本库的探索与实践》编委
☆ 广东省精准医疗应用学会政策研究应用分会常委
☆ 广东省精准医疗应用学会遗传病分会常委
☆ 主办首届数字健康私董会
☆ 第九届中国深圳创新创业大赛盐田区决赛评委
☆ 受邀出席成都精准医学国际论坛等大会作报告
☆ 上海交通大学精准医疗EMBA协作单位
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